歷經四年分步收購，光明乳業（600597.SH）累計斥資11.12億元將實現對青海小西牛生物乳業股份有限公司（以下簡稱“小西牛”）的全資控股。近日，光明乳業公告稱，公司擬以5億元收購小西牛40%的股份，交易完成后小西牛從控股子公司變為全資子公司。《經濟參考報》記者關注到，光明乳業2021年以6.12億元的價格收購小西牛60%股份，后者2022年至2024年業績承諾累計完成率僅93.32%。此外，在自身業績承壓下，光明乳業一邊拋售海外資產，一邊收購國內資產，引發市場關注。

逾11億元分步收購將落定

11月28日，光明乳業發布公告，擬以5億元價格收購湖州福昕創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“湖州福昕”）持有的小西牛40%股權，交易完成后小西牛將成為其全資子公司。

實際上，該起收購早在2021年光明乳業收購小西牛60%股權時便埋下了伏筆：光明乳業在業績承諾期滿后，擁有購買選擇權，可擇機用行權價格收購創始股東王維生通過其控制的湖州啟瑞商務合伙企業（有限合伙）（現名為“湖州福昕”）所持有的小西牛公司剩余40%股權。同時，湖州啟瑞商務合伙企業（有限合伙）在業績承諾期滿后擁有出售選擇權，可擇機要求光明乳業以行權價格購買小西牛公司剩余40%股權。

從公開信息看，此次全資收購的核心邏輯是光明乳業完善在西部地區的奶源、產能和市場的布局。小西牛的乳品品牌具有獨特的青藏高原概念，青海地區盛產牦牛和青稞等高原物種，具有鮮明的地域特色。光明乳業表示，公司可繼續在品牌管理和運營方面充分發揮小西牛自身的本土優勢，使光明乳業能夠更大程度地覆蓋市場，利用不同品牌所具備的個性和特點，吸引不同層次消費者，滿足多樣性需求，從而擴大市場占有率。

不過，光明乳業2021年首次收購時，小西牛全部權益評估值為10.37億元，系采用收益法評估，基于業績持續增長預期，彼時預測2022年至2024年營收將分別達到8.81億元、10.38億元和11.68億元，但實際營收卻呈逐年下滑態勢，分別為6.84億元、6.40億元和6.17億元，2024年實際營收較預期近乎腰斬。在此背景下，此次剩余40%股權收購定價仍顯偏高：按照2021年協議約定，若小西牛業績承諾期平均扣非凈利潤不低于7219萬元，剩余股權行權價格按2024年扣非凈利潤15倍計算，則對應估值約為15.56億元，40%股權價值為6.22億元，最終5億元的協商價格雖下調1.22億元，但較首次收購時的估值水平仍高出20%以上。

標的公司此前業績承諾“不達標”

小西牛作為本次并購的核心標的，其經營狀況和業績表現是市場關注的焦點。光明乳業2021年首次收購小西牛60%股權時，為防范風險，收購中設置業績承諾補償機制：創始股東承諾小西牛公司在2022年至2024年實現扣非凈利潤分別不低于8456萬元、9597萬元和10893萬元。

然而，審計結果顯示，小西牛僅2022年超額完成業績，實現扣非凈利潤為8718.52萬元，完成率為103.10%；2023年扣非凈利潤下滑至7923.28萬元，完成率為82.56%；2024年扣非凈利潤雖回升至10372.03萬元，完成率為95.22%，但三年累計僅實現扣非凈利潤27013.83萬元，完成率為93.32%，未能達成累計業績目標。

針對業績未達標情況，雙方約定的補償機制已啟動。根據股轉協議，創始股東需支付現金補償款3242.57萬元，該筆款項將直接抵扣本次5億元的股權收購對價。更值得關注的是，光明乳業收購公告顯示，2025年1月至8月，小西牛凈利潤為2621.61萬元；而半年報顯示，2025年1月至6月，小西牛凈利潤為2707.49萬元，這意味著今年7月至8月，小西牛凈利潤虧損85.88萬元。

業績承壓下擬出售海外資產“回血”

近年來，光明乳業營收持續下滑，2021年至2024年營收從292.06億元降至242.78億元，連續三年同比下滑；利潤表現也出現波動，2022年公司歸母凈利潤同比下降39.11%，2023年雖同比增長168.19%，但2024年再次同比下降25.36%。2025年前三季度，公司歸母凈利潤同比再降25.05%，第三季度單季虧損1.30億元。

收購整合往往成為頭部企業擴大規模的重要途徑，但整合效果參差不齊，也凸顯其高風險特征。記者注意到，光明乳業此前有跨國投資經歷，2010年公司投資入股的新西蘭新萊特乳業有限公司（以下簡稱“新萊特”）2021年至2024年累計虧損約7.58億元，2025年上半年仍虧損0.63億元，迫使其2025年9月計劃出售部分資產“回血”。

9月29日，光明乳業公告披露，公司下屬子公司新萊特北島工廠因產能利用率不足，業務出現大額虧損，影響新萊特整體盈利水平。新萊特擬以1.7億美元（約合2.88億新西蘭元）向雅培子公司新西蘭雅培出售新西蘭北島資產。本項目交割日預計為2026年4月1日。

光明乳業表示，受多重不利因素綜合影響，北島資產已難以肩負起作為收入支柱的重任。通過出售北島資產，新萊特可以有效化解當下所面臨的經營困境，將資源與精力聚焦于核心業務，提升企業競爭力，保障企業的穩健發展。

對于光明乳業而言，全資控股小西牛后的整合挑戰也不容忽視。小西牛的區域化產品的定位、渠道體系與光明乳業的發展戰略如何有效融合，仍是未知數。光明乳業在公告中表示，將借助自身渠道資源提升小西牛的省外市場滲透率，同時利用小西牛的產能支撐西部地區銷售，但在乳業市場競爭激烈的背景下，這一協同效應的落地效果尚需觀察。